엔 캐리가 풀린다, 한국 변동성이 받는다

첫 번째는 환율 채널이다. BOJ 인상으로 USD/JPY 가 떨어지면 carry trader 의 funding leg 손실이 커진다. 한국 시장에는 JPY/KRW 동조 압력이 따라붙는다. 5월 초 9.37원/엔 (100엔 = 937원) 은 최근 1주 9.22~9.45 박스의 상단부에 가깝다. 엔 강세가 길어질수록 carry leg 이 더 빨리 풀린다.

두 번째는 funding 채널이다. 엔 차입 비용이 오르면 carry book 전체의 net carry (순이자 마진) 가 얇아진다. 마진이 얇아진 순간 small loss 도 청산 트리거가 된다. 5,000억 달러 잔존분이 한꺼번에 풀릴 가능성은 낮지만, 10% 만 풀려도 500억 달러다.

세 번째는 현물 채널이다. unwind 의 매도 1차 표적은 미국 채권과 신흥국 주식이다. 한국 시장에서는 외국인 KOSPI 200 선물 매도로 우선 표면화한다. 2024-08 1차 unwind 때 KOSPI 200 선물이 5% 넘게 급락하며 sidecar (프로그램 매매 호가 효력 정지) 가 발동된 전례가 있다 (출처: Korea Times).

네 번째는 vega 채널이다. 옵션 마켓메이커는 현물·선물 매도 압력을 즉시 헤지해야 하므로 implied vol 자체를 끌어 올린다. VKOSPI 가 56 까지 튄 것은 이 채널이 작동했다는 신호다.

다섯 번째는 skew 채널이다. unwind 우려가 커지면 좌측 꼬리 옵션 (out-of-the-money 풋) 의 프리미엄이 가파르게 비싸진다. 즉 25델타 풋 IV 와 콜 IV 의 차이 (스큐) 가 벌어진다. 지수가 오르는데 변동성도 오르는 4월의 vol-up rally 는 사실상 이 스큐 압력의 표현이다.

결정권자는 BOJ 다. 우에다 총재는 4월 28일 회의에서 신중론을 유지했지만, 9명 위원 중 3명이 인상 의견을 냈다 (출처: Reuters/Coindesk). 매파 비중이 1/3 까지 올라온 것은 의미 있는 변화다. 시장은 6월 회의에서 이 비율이 4/9 로 한 단계 더 확대되는지 본다.

이득자는 두 그룹이다. 하나는 미리 unwind 한 carry 청산자들로, 엔 강세에서 환차익을 얻었다. 다른 하나는 한국 옵션 마켓메이커 가운데 long vega 포지션을 짧게 유지한 쪽이다. 단 이들의 이익은 일시적이다. 변동성이 다시 평년 수준으로 회귀하면 short vega 로 돌아서야 한다.

손해자는 명확하다.

첫째, 잔존 carry 포지션 보유자. 5,000억 달러의 절반만이라도 추가 unwind 되면 환손실 + 자산가격 손실의 이중타격을 받는다.

둘째, KOSPI 200 풋 매도 (short put) 포지션의 개인투자자다. 4월의 vol-up rally 에서 많이 다쳤다. 셋째는 한국 수출기업 일부로, 원화 약세는 호재지만 글로벌 risk-off 가 동반되면 수요 자체가 위축된다.

숨은 영향력자는 일본 보험사·연기금이다. 외환 헤지 비용이 오르면 미국 채권 비중을 줄이게 되고, 그 매물이 글로벌 채권 금리를 자극해 carry 채산성을 다시 흔든다. 도쿄의 자산배분 회의가 서울 옵션 호가를 흔드는 사슬이다.

3월 4일 미국·이란 충돌 격화로 VKOSPI 는 80.37 까지 치솟았다. 이는 risk-off 충격이 더해진 일회성 점프다. 그 뒤 BOJ 가 3월 19일 동결하면서 48.51 까지 후퇴했고, 4월 28일 회의에서 매파 표결이 부각되자 다시 56.00 으로 올라섰다 (출처: Investing.com).

핵심은 후퇴 구간의 바닥이 48 이었다는 점이다. 평년 박스의 상단 (25) 의 거의 두 배다. 즉 시장이 carry unwind 의 잔존 위험을 이미 가격에 박아 두고 있다. 일종의 새 평형이다.

변동성 시장에서 새 평형은 옵션 매도 전략의 손익 구조를 바꾼다. 평년 박스를 가정하고 풋을 팔던 자들은 더 비싼 값을 받지만, 더 큰 꼬리 위험에 노출된다. 단기에 한 번의 sidecar 만 발동돼도 누적 프리미엄을 한 번에 잃을 수 있다.

첫 번째 시나리오는 점진 unwind 다. 확률은 높게 본다. BOJ 가 6월 또는 9월에 0.25%p 추가 인상을 단행하고, carry 포지션이 분기 단위로 10~15% 씩 정리된다. VKOSPI 는 35~50 박스에 머물고, 한국 옵션 시장은 비싸진 평형에 적응한다.

두 번째는 급격 unwind 다. 확률은 낮지만 충격은 가장 크다. BOJ 의 surprise hike 또는 미국 측 신용 이벤트와 겹치면 carry book 의 30% 이상이 1주 안에 풀린다. KOSPI 200 선물 5% 이상 급락 + sidecar 발동, VKOSPI 80 재돌파. 2024-08 시나리오의 재현이다.

세 번째는 정체·박스권이다. BOJ 가 추가 인상을 6개월 이상 미루고, 미국 측에서도 큰 신용 이벤트가 없는 경우다. carry 의 net carry 가 얇아진 채로 유지되며 unwind 가 천천히 진행된다. VKOSPI 는 30~45 박스로 한 단계 내려오지만 평년 회귀는 못 한다.

네 번째는 정책 개입이다. 한국은행이 외환 시장 안정 조치 또는 한일 통화스왑 재개 카드로 위험 프리미엄을 일부 흡수한다. 이 경우 VKOSPI 는 빠르게 30 대로 후퇴할 수 있지만, 시장은 곧 다음 트리거를 찾기 시작한다.

표면 narrative 는 두 가지 안전판을 든다. 하나는 한일 통화스왑이다. 위기 시 원화 유동성을 일본으로부터 끌어 올 수 있다는 논리다. 다른 하나는 한국 외환보유고 (4,000억 달러대) 와 한국은행의 시장 안정화 의지다. 이 둘이 있는 한 2024-08 같은 sidecar 사태는 재현되지 않는다는 입장이다.

그러나 이 안전판들이 옵션 시장의 vega 압력을 즉시 흡수할 수는 없다. 통화스왑은 외환 위기를 막지만 변동성 자체를 낮추지는 못한다. 외환보유고 개입은 환율을 잡지만 마켓메이커의 헤지 부담을 줄이지는 못한다. 즉 안전판은 systemic risk 에 대한 보험이지, vol risk 에 대한 보험이 아니다.

또 다른 모순은 BOJ 의 인상 경로 자체다. 시장은 점진 인상을 기본 시나리오로 가격에 반영했다. 그러나 일본 인플레 압력이 잔존하면 9월 surprise hike 가능성이 살아난다. 점진 시나리오의 가격에 surprise 가 끼어들면 vega 점프가 더 커진다.

반대 가설을 짧게 적는다. 일부 분석가는 4월의 VKOSPI 56 이 carry unwind 가 아니라 4월 KOSPI 의 가파른 상승률 자체가 만든 일회성 신호라고 본다. 이 입장에서는 unwind 채널은 부수적이고, 5월 이후 VKOSPI 가 30 대로 빠르게 회귀할 것이라 말한다. 본 보고서는 이를 채택하지 않는다 — vol-up rally 의 동시성과 5,000억 달러 잔존분이 차지하는 무게 때문이다. 다만 5월 중순까지 VKOSPI 가 35 이하로 후퇴하고 외국인 KOSPI 200 선물 누적 순매도가 멈추면, 반대 가설이 다시 살아난다.