5조 영업이익 뒤, 절벽이 가까이 있다

이제 어려운 질문이다. 1분기 정유 빅4의 합산 영업이익 약 5조원 가운데, 진짜 본업 마진은 얼마인가. 사실은 이렇다. 5조원은 두 갈래의 합이다.

첫째, 정제마진 자체가 확대된 진짜 본업 이익.

둘째, 전쟁 직전에 싸게 들여놓은 원유의 재고평가차익. 둘은 본질이 완전히 다르다.

재고평가차익은 일회성 회계 효과다. 원유를 80달러에 사서 창고에 쌓아둔 직후 유가가 110달러로 오르면, 같은 원유의 장부가가 30달러 올라간다. 회계상 이익으로 잡히지만 본업 영업력과 무관하다. 더 무서운 건 그 반대다. 유가가 안정·하락하면 똑같은 자산이 평가손실로 돌아온다. 일종의 부메랑이다.

증권가 추정치를 종합하면, 1분기 5조원 가운데 본업 정제마진 기여분은 절반 안팎으로 보인다. 나머지는 재고이익과 PX(파라자일렌, 화학제품 스프레드) 개선분이다. 즉 정제마진 사이클이 2분기에 두 자릿수 초입(10~12달러)으로 정상화돼도, 본업은 여전히 호실적 구간이다. 그러나 재고차익은 사라지고, 그 위에 정책 비용까지 얹힌다.

수치로 보면 종목별 편차가 더 날카롭다. SK이노베이션 약 2조원, GS칼텍스 약 1조 9,000억원, S-Oil 1조원대, HD현대오일뱅크 2,000억원대. 같은 분기, 같은 마진 환경인데 결과가 거의 10배 차이다. 이유는 단순하다. 정유 비중·재고 정책·자회사 손실의 조합이 다르다.

1분기가 호황의 외관이었다면, 2분기는 그 외관 뒤에 숨어 있던 청구서가 한꺼번에 도착하는 분기다. 두 갈래다.

첫 번째 청구서는 정부의 최고가격제다. 휘발유·경유 가격에 정책적 상한선을 두고, 정유사가 그 차액을 흡수하도록 설계된 제도다. 누적 손실은 이미 3조원을 넘겼고, 2분기부터 본격 차감이 시작된다. 이는 1분기 영업이익의 60%에 해당하는 규모다. 사실 이 손실은 1분기에도 발생하고 있었지만, 마진 폭발과 재고차익이 워낙 커서 가려져 있었을 뿐이다. 마진이 정상화되면 그림자가 본체로 드러난다.

두 번째 청구서는 재고평가손실이다. 5월 들어 트럼프의 휴전 유지 주장과 호르무즈 재충돌이 박스권을 만들고 있다. 만약 휴전이 굳어지고 유가가 80~85달러로 빠지면, 1분기에 잡힌 재고차익의 상당분이 2분기 손실로 반전된다. 이건 회계의 산수다. 단순하다.

그러면 2분기 영업이익은 얼마쯤 될까. 시나리오별로 갈린다. 휴전 안착 + 마진 12달러 + 최고가격제 차감 시 합산 영업이익은 1조원 안팎으로 1분기 대비 -80%. 호르무즈 재봉쇄 + 마진 18달러 유지 시 3조원대로 -40%. 가격상한제 일시 완화가 더해지면 4조원 부근까지도 가능하다. 어느 경로든 1분기 5조원은 사실상 사이클 정점이다.

투자 판단의 핵심은 마진 자체가 아니라 마진이 어디로 가느냐다. 5월 10일 현재 세 갈래로 정리된다.

시나리오 A — 휴전 안착(확률 35%). 트럼프의 휴전 유지 주장이 6~7월 중 굳어지고, 호르무즈가 정상 통항으로 복귀한다. 유가는 80~85달러로 빠지고, 정제마진은 두 자릿수 초입(10~12달러)으로 정상화된다. 2분기 영업이익은 1조원대로 절벽. 주가는 1분기 호실적 선반영 후 조정. 단 하반기엔 본업 정상화 + 정책 리스크 잔존의 박스권. 이 시나리오에서 정유주는 매수가 아니다.

시나리오 B — 호르무즈 재봉쇄(확률 30%). 5월 7일 미·이란 재충돌이 확전으로 번지고 호르무즈가 부분 봉쇄된다. 유가 120달러+, 정제마진 20달러+ 유지. 2분기 영업이익 3조원대로 1Q의 80% 수준 유지. 단 이 경로에선 정부의 가격상한제가 더 강화될 가능성이 높아, 마진과 정책 손실이 함께 폭발한다. 영업이익은 살아도 주가는 정책 리스크에 짓눌릴 수 있다.

시나리오 C — 박스권 교착(확률 35%, 가장 가능성 높음). 휴전과 재충돌이 번갈아 등장하면서 유가는 95~110달러, 정제마진은 13~18달러 사이를 진동한다. 2분기 2조원대 영업이익. 정책 변수만 그대로면 주가는 호실적 vs 절벽 우려 사이의 좁은 박스권. 가장 지루하지만 가장 현실적이다.

어느 시나리오든 공통점이 있다. 1분기 5조는 다시 안 온다. 사실 매수의 함정은 여기서 시작된다.

정유주를 한 묶음으로 보지 말 것. 1분기 결과가 보여줬듯, 같은 정제마진 환경에서도 종목별 결과는 거의 10배 차이가 났다. 이유 셋.

첫째, S-Oil. 정유 비중이 높고 PX(파라자일렌) 등 화학 자회사 노출도 적당해 마진 사이클에 가장 클린하게 노출된다. NH투자증권은 목표주가를 13만원에서 15만원으로 상향했다. 단 시나리오 A(휴전 안착)에서 가장 빨리 빠지는 종목이기도 하다. 양날이다.

둘째, SK이노베이션. SK온(배터리)이 적자 늪에 갇혀 있다. 정유 본업이 아무리 좋아도 자회사 손실이 끌어내린다. 평균 목표주가 11.8만원에 범위는 6만~17만원으로 컨센서스 분산이 가장 크다. iM증권은 14.8만원에서 11.7만원으로 하향했다. SK온 변수가 풀리지 않으면 정유 사이클의 베타를 기대하기 어렵다.

셋째, GS칼텍스·HD현대오일뱅크. 비상장이라 직접 매수 불가. 모회사(GS, HD현대) 또는 ETF 우회만 가능. GS칼텍스는 1Q 본업 이익에서 SK이노베이션에 거의 근접했지만, 투자 수단으로는 한 다리 건너야 한다.

결론은 이렇다. 시나리오 B(재봉쇄)면 S-Oil 강세, 시나리오 A(휴전)면 빅4 모두 약세인데 그 가운데 SK이노베이션이 자회사 변수로 더 빠질 위험. 시나리오 C(교착)에선 차별화가 흐려져 종목보다 진입 시점이 중요해진다.

이제 가장 위험한 도식을 해부한다. '정제마진이 사이클 정점이니 정유주가 좋다' 는 직관은 절반만 맞다. 사실은 이렇다. 1분기 호실적은 이미 4월 어닝 시즌에 주가에 선반영됐다. 매수 타이밍은 호실적 발표 이후 가 아니라 이전 이었다. 지금 매수는 사이클 정점에 진입하는 셈이다.

또 하나의 함정. 정제마진이 높을수록 정부의 최고가격제 압박이 강해진다. 즉 본업 마진과 정책 손실은 같은 방향 으로 움직인다. 마진이 폭발할수록 청구서도 커진다. 일종의 자동 디스카운트다.

그래서 단순 도식의 함정은 두 단계다.

첫째, 호실적 = 좋은 주가의 시점적 오류.

둘째, 마진 = 이익의 구조적 오류(정책 차감 무시). 두 함정을 모두 피하려면, 매수 타점은 마진 정점이 아니라 마진 정상화 + 정책 완화 시그널 동시 출현 시점이다. 그 시점은 빨라야 3분기 후반, 늦으면 2027년이다.

반례도 살펴야 공정하다. 만약 호르무즈가 1년 단위로 봉쇄·재개를 반복하면 어떨까. 마진은 평균 14달러로 안정되고, 정부도 한계까지 누른 가격상한제를 결국 일부 완화할 수밖에 없다. 그럼 정유주는 마진 정점이 아닌 마진 안정 + 정책 완화 의 이중 호재로 재평가된다. 이 경로의 확률은 20% 안팎으로 본다. 0이 아니다.

현 시점 정유주를 둘러싼 시장의 의견은 봉합되지 않는다. 두 진영의 논리를 그대로 보존한다.

낙관론은 이렇다. 정제마진은 글로벌 정제설비 폐쇄 사이클이 끝나는 2027년까지 구조적 타이트가 유지된다. 전쟁이 끝나도 마진은 12~14달러 정상치로 안착하고, 이는 BEP 대비 3배 수준이라 정유사 이익체력은 이전 사이클보다 한 단계 위다. 한국 정유사 4억 배럴 청정유 수출 목표(2026)도 이 베이스 위에 있다. 매수다.

비관론은 이렇다. 마진 폭발은 전쟁 프리미엄이고, 휴전이 안착되면 6~8달러로 빠진다. 동시에 가격상한제는 정치적 동력 때문에 절대 빨리 풀리지 않는다. 1분기 5조의 절반은 재고차익이라 회수 가능. 결국 2분기 절벽 + 정책 리스크 = 2026년 연간 이익은 시장 기대의 절반.

현 시점 어느 손을 드는가. 박스권 교착(시나리오 C)이 가장 가능성 높다는 판단을 근거로, 마진은 비관론에 가깝게 빠지지만 정책은 낙관론에 가깝게 일부 완화될 것으로 본다. 즉 양 진영의 절반씩이 맞는 모자이크다. 단 비관론이 살아나는 조건은 명확하다. 휴전이 6월 안에 안착되고 정부가 가격상한제를 그대로 유지하면, 그땐 비관론이 단독 우세로 간다.

마지막으로, 시나리오 분기를 결정짓는 외부 신호 다섯 가지를 정리한다. 본문의 시나리오 A·B·C 가운데 어느 쪽으로 기우는지, 이 신호들이 가장 먼저 알려준다.

신호는 두 축으로 본다. 지정학 축(휴전 안착·재충돌)과 정책 축(가격상한제 완화·강화). 두 축이 같은 방향이면 시나리오가 명확해지고, 엇갈리면 박스권 교착이 길어진다.

특히 6월에 집중도가 높다. 휴전 안착 여부, OPEC+ 회의의 증산 결정, 한국 정부의 6월 정기 가격 점검. 셋이 같은 주에 몰려 있어, 6월 셋째 주가 사실상 분기점이 될 가능성이 높다.