7,000억 달러가 메모리로 흐른다

이 7,250억 달러가 어떻게 쪼개지는지 봐야 흐름이 보인다. capex의 약 60퍼센트가 서버 (GPU·TPU·CPU 등 컴퓨트), 30퍼센트가 데이터센터 부지·전력·냉각, 10퍼센트가 네트워킹·해저케이블이다 (출처: Introl·Futurum 집계, 2026).

왜 자금이 결국 한국 메모리 두 회사로 모이는가. 답은 GPU와 HBM의 결합 구조에 있다. NVIDIA Blackwell·Rubin 한 장 옆에는 HBM 모듈 6~8개가 묶음으로 박힌다. GPU 출하량과 HBM 수요가 1대 n으로 비례한다는 뜻이다. SK하이닉스는 향후 3년치 HBM 공급이 이미 소진된 상태고, 삼성은 2026년 HBM 캐파를 50퍼센트 증설 중이다.

GPU 단가가 약 3만 달러, AI 인프라 GPU 지출이 약 1,800억 달러라면 약 600만 매의 GPU가 2026년에 출하된다. 매당 HBM 7매 평균 가정 시 약 4,200만 모듈 분량이다. 이 묶음을 만들 수 있는 회사는 사실상 SK하이닉스·삼성·Micron 3사뿐이다. 그중 HBM3E·HBM4 선단 공정을 양산하는 회사는 더 좁혀진다.

자금의 강이 합류하는 좁은 협곡, 그곳에 한국 두 회사가 서 있다. capex 가이던스가 상향될 때마다 협곡으로 들어오는 물이 늘어난다. 가격 결정권이 어디로 옮겨가는지 추적하면 다음 분기의 영업이익이 보인다.

협곡으로 들어온 자본은 결국 손익계산서에 찍힌다. 삼성전자 DS (반도체 사업부) 부문은 2025년 1분기 약 1조 원 영업이익에서 2026년 1분기 53.7조 원으로 뛰었다. 분기 한 곳에서 약 50배다. 같은 분기 메모리 매출만 74.8조 원으로 DS 전체 매출 81.7조 원의 91퍼센트를 차지했다. 메모리 외 다른 사업이 사실상 회계상 사라진 셈이다 (출처: 삼성전자 IR, 2026-04-30).

SK하이닉스는 더 극단적이다. 1분기 매출 52.6조 원, 영업이익 37.6조 원, 영업이익률 72퍼센트다. 분기 영업이익이 2024년 연간 영업이익보다 크다. 전 분기 대비 96퍼센트, 전년 동기 대비 144퍼센트 증가다 (출처: SK하이닉스 IR, 2026-04-22).

왜 영업이익률이 72퍼센트까지 가는가. 답은 HBM 가격 결정 구조에 있다. HBM은 다년 공급 계약 (multi-year purchase agreement) 으로 묶이고, 고객사가 캐파를 미리 예약하면서 사실상 가격이 굳어진다. 캐파가 모자라면 입찰이 붙어 가격이 또 올라간다. 단위 면적당 부가가치가 일반 DRAM의 5~7배다.

2026년 연간 영업이익 컨센서스는 삼성 239~320조 원, SK하이닉스 202~230조 원이다 (Goldman Sachs·Hana Securities). 두 회사 합산 영업이익 500조 원이라는 숫자가 처음 등장했다. 단 컨센서스 폭이 80조 원에 가까울 만큼 벌어졌다는 사실이 더 중요하다. 시장이 슈퍼사이클의 크기 는 합의했지만 지속 기간 은 합의하지 못한 것이다.

여기서 흔히 놓치는 것이 있다. 자본 폭주의 67퍼센트가 단명 자산 이라는 사실이다. 단명 자산이란 회계상 2~4년 안에 감가상각되는 자산을 말한다. GPU·자체 칩이 대표적이다. 2026년에 산 NVIDIA Blackwell·Rubin은 2028년이면 차세대 칩에 자리를 내준다. 이 자본은 손익계산서에 즉시 비용으로 잡히지 않는다. 4년에 걸쳐 감가상각비로 나뉘어 들어온다.

계산을 풀어 본다. 2026년 capex 약 7,250억 달러의 67퍼센트인 약 4,800억 달러가 단명 자산이다. 평균 3년 감가상각이라고 가정하면 연간 약 1,600억 달러가 감가상각비로 변환된다. 2025년 capex 4,100억 달러의 단명분 약 2,700억 달러도 같은 곡선을 그린다. 2027년 손익계산서에 두 capex 사이클이 동시에 청구된다. 단순 합산만으로도 빅테크 4사 연간 감가상각비가 2024년 대비 3배 이상으로 뛴다는 추정이 나온다.

그래서 2027~2028년이 결정적이다. 매출 성장이 capex와 감가상각 청구서를 따라잡으면 슈퍼사이클은 cycle이 아니라 새로운 평형이 된다. 따라잡지 못하면 빅테크의 영업이익률이 무너지면서 다음 해 capex 가이던스가 꺾인다. capex가 꺾이면 협곡으로 들어오는 물이 줄고, 한국 두 회사의 영업이익률 72퍼센트는 유지될 수 없다. 슈퍼사이클은 본질적으로 빅테크의 매출 성장에 베팅한 파생 포지션이다.

또 하나 변수는 메모리 사이클 그 자체다. 메모리는 역사적으로 2~3년 주기로 가격이 반전됐다. HBM 다년 선예약이 단기 ASP를 묶어 두지만, 일반 DRAM·NAND는 묶여 있지 않다. 만약 2027년에 일반 DRAM이 공급 과잉으로 돌아서면, 영업이익 구성에서 HBM이 캐리하는 그림이 더 극단적으로 비뚤어진다. 캐리 비중이 너무 한쪽으로 쏠리면 작은 충격으로도 분기 실적이 흔들린다.

여기에 두 입장이 충돌한다. 한쪽은 AI 슈퍼사이클이 구조적이다 라고 본다. AI 모델 크기는 매년 4~5배로 커지고, 추론 워크로드까지 본격화되면 GPU·HBM 수요가 멈출 이유가 없다는 논리다. SK하이닉스 HBM이 3년치 선예약으로 묶였다는 사실, Alphabet 2027 capex 추정치가 2,500억 달러까지 거론된다는 사실 (Morgan Stanley Brian Nowak) 이 이 입장의 근거다.

반대쪽은 capex 거품의 끝물 이라고 본다. 자본 폭주의 67퍼센트가 단명 자산이고, 빅테크 4사 합산 잉여현금흐름이 2025년 대비 줄고 있으며, Oracle은 이미 잉여현금흐름이 마이너스 132억 달러다. 매출이 capex를 따라잡지 못하는 신호가 이미 한쪽 끝에서 나오고 있다는 것이다. Aligned Data Centers 400억 달러 인수 같은 사적 거래가 사상 최대 규모로 터지는 것도 후기 cycle의 신호로 읽힌다.

두 입장은 모두 같은 데이터를 본다. 차이는 어느 시점을 끝점으로 보느냐 다. 2026년만 끝점이면 슈퍼사이클이 맞다. 끝점을 2028년으로 늘리면 단명 자산 감가상각 청구서가 동시에 들어오는 시기이고, 거품 종료 가능성이 진지하게 검토돼야 한다.

현 시점에서 어느 쪽 손을 들어줘야 하는가. 사실은 이렇다. 2026년 영업이익 폭증은 확정 사실 이다. 컨센서스가 그 폭을 모르는 것뿐이다. 2027년 cycle은 조건부 확률 이다. 빅테크 매출 성장 곡선과 메모리 ASP 곡선이 어떻게 만나는지에 달려 있다. 슈퍼사이클을 base로 두되, cycle 반전을 thin tail이 아니라 fat tail 로 보는 것이 합리적이다. 패배한 거품 가설은 2027~2028년 빅테크 영업이익률이 2024년 수준 이하로 내려갈 때 다시 살아난다.

시나리오 가운데 어느 쪽이 현실화될지는 앞으로 12개월 안에 결정된다. 분기점이 될 신호는 네 종류다.

첫째, 빅테크의 다음 capex 가이던스다. Amazon·Alphabet·Microsoft·Meta가 2026년 3분기 실적에서 2027 capex 가이던스를 처음 제시한다. 분기마다 상향이 이어지는지, 한 곳이라도 하향이 나오는지가 cycle 방향을 가른다. 한 곳의 하향은 도미노가 될 수 있다.

둘째, 빅테크의 영업이익률이다. capex 폭주가 매출 성장으로 회수되는지는 영업이익률 곡선에서 가장 먼저 보인다. AWS·Azure·Google Cloud의 분기 영업이익률이 25퍼센트 아래로 빠지면 감가상각 청구서가 매출을 추월하기 시작했다는 신호다.

셋째, 일반 DRAM ASP다. HBM은 다년 선예약으로 묶여 있지만 일반 DRAM은 묶여 있지 않다. 2026년 하반기 일반 DRAM ASP가 분기 단위로 처음 꺾이는 시점이 메모리 cycle 반전의 선행 지표다.

넷째, HBM4 양산 수율이다. 삼성이 HBM4 Vera Rubin 양산을 2026년 2월부터 시작했다. 양산 수율이 안정적으로 70퍼센트 이상으로 잡히면 캐파 50퍼센트 증설이 성공이고, 50퍼센트 이하에서 머무르면 공급 부족이 더 길어진다. 공급 부족 연장은 슈퍼사이클의 연장이다.