토큰화 약속, 두 번째 시도의 무게

STO 시즌이 빠르게 가라앉은 이유는 명확했다. 발행은 가능했으나 거래소가 부재했고, 미국 증권거래위원회 (SEC) 의 명확한 가이드라인이 없었으며, 발행 자산도 사업 초기 스타트업 지분처럼 본질적 신용도가 낮은 것들이 많았다. 발행은 했는데 살 사람도 팔 사람도 없었다.

2024년의 환경은 세 가지 점에서 다르다. 사실은 이렇다.

첫째, 2024년 1월 SEC 가 비트코인 현물 상장지수펀드 (ETF, Exchange-Traded Fund) 를 승인했다. 가상자산 인프라 자체에 대한 규제 정당성이 처음으로 부여됐다.

둘째, 블랙록·피델리티 같은 운용자산 (AUM, Assets Under Management) 합산 수조 달러급 운용사가 발행자로 직접 등판했다. 카운터파티 리스크가 사라진 것은 아니지만 크게 줄었다.

셋째, 발행 자산이 사업 지분이 아니라 미 국채와 머니마켓펀드 (MMF, 단기 금융상품) 였다. 가장 안전하고 가장 큰 자산이 첫 대상이 되며 기관 자금 채택 장벽이 무너졌다.

핵심은 핑크의 메시지가 단순한 기술 예언이 아니라는 점이다. 블랙록은 2024년 GIP (Global Infrastructure Partners, 글로벌 인프라 파트너스) 를 인수하며 데이터센터·에너지 인프라 같은 사모자산 영역에 진입했다. 사모자산은 본질적으로 비유동적이라 기존 펀드 구조로는 일반 투자자에게 닿기 어렵다. 토큰화는 사모자산의 유동성을 인공적으로 만드는 가장 유력한 방법이다. 블랙록이 토큰화 인프라의 표준 발행자가 되면 자사 사모자산의 분배 경로까지 동시에 확보한다. 메시지와 사업 모델이 같은 방향을 가리킨다.

핑크 본인의 입장 변화도 같은 맥락에서 읽힌다. 2017년 그는 비트코인을 '돈세탁 지표' 라 불렀고, 2022년 11월 FTX 붕괴 직후엔 '코인 자체보다 그 밑의 토큰화 기술이 다음 세대 시장을 만든다' 고 입장을 틀었다. 5년 사이의 전환은 신념이 아니라 사업 기회의 재평가에 가깝다.

블랙록 BUIDL (BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund) 은 2024년 3월 출시된 미 국채 담보 토큰화 펀드다. 발행대행은 시큐리타이즈 (Securitize), 발행 체인은 이더리움 메인넷으로 시작해 이후 아발란체·폴리곤 등으로 확장됐다. 작동 방식을 단계별로 따라가 보면 이렇다.

투자자가 달러를 시큐리타이즈를 통해 입금하면, 그 달러는 블랙록이 운용하는 단기 미 국채 포트폴리오에 편입된다. 동시에 같은 액수의 BUIDL 토큰이 투자자의 지갑 주소로 발행된다. 토큰은 1달러를 1대1로 추종하고, 매일 발생한 이자는 새 토큰의 자동 분배로 지급된다. 환매하려면 시큐리타이즈에 토큰을 반환하면 달러가 돌아온다.

여기서 결정적인 두 가지를 짚어둘 필요가 있다.

첫째, BUIDL 의 자산 자체는 여전히 전통 금융 시스템 안에 있다. 미 국채는 미국 재무부가 관리하는 전자장부 위 기록이고, 토큰은 그 자산의 청구권을 블록체인 위에 표현한 것일 뿐이다.

둘째, BUIDL 의 보유는 KYC (Know Your Customer, 고객 신원 확인) 를 통과한 적격 투자자에게만 허용된다. 누구나 사고팔 수 있는 비트코인과 달리 화이트리스트 (허가된 지갑 주소 목록) 안에서만 토큰이 이동한다.

두 사실이 토큰화의 본질을 드러낸다. 블록체인은 결제와 기록의 인프라일 뿐, 자산의 본질은 여전히 발행자의 신용과 규제 체계 안에 있다. 핑크가 자주 인용하는 24/7 결제·즉시 정산·프로그래밍 가능 은 사실이되, 그 작동 영역은 화이트리스트 안에서다. 퍼블릭 체인 위에 있지만 사실상 허가형 체인처럼 운영된다. 출시 4개월 만에 5억달러를 돌파하고 (2024-07), 2025년 말 약 25억달러까지 커진 이 펀드는, 토큰화의 가능성을 입증한 동시에 그 한계도 함께 보여줬다.

토큰화가 자산 보유자에게 실제로 닿으려면 발행·유통·결제·커스터디·세금 다섯 단계를 모두 통과해야 한다. 각 단계의 진척이 다르다.

발행 단계는 가장 빠르게 성숙했다. 블랙록·프랭클린템플턴·JP모건의 키넥시스 (Kinexys, 구 Onyx) 가 동시에 발행 인프라를 가동 중이다. 미 국채 토큰화는 사실상 상용 단계에 들어섰다.

유통 단계는 분절돼 있다. 같은 토큰을 어디서 거래하느냐에 따라 가격이 달라지는 유동성 분절 문제가 남았다. BUIDL 토큰은 이더리움·아발란체·폴리곤 등 여러 체인에 발행됐는데, 체인 간 즉시 교환은 아직 매끄럽지 않다.

결제 단계는 토큰화의 핵심 약속이지만, 실제로는 화이트리스트 안에서만 24시간 작동한다. 화이트리스트 바깥의 일반 거래는 여전히 전통 결제망을 거친다. 토큰화 영역이 전체 거래에서 차지하는 비중은 아직 작다.

커스터디 단계는 가장 큰 미해결이다. 토큰을 자기 지갑에 보관할 것인가, 시큐리타이즈·코인베이스 같은 커스터디 사업자에게 맡길 것인가. 후자라면 새로운 중앙화 중개자가 생긴 셈이다. 핑크가 말하는 중개 제거의 약속과 정면으로 부딪힌다.

세금 단계는 국가별로 다르다. 미국은 토큰화 펀드를 기존 펀드와 동일하게 과세하지만, 한국·EU 는 아직 명확한 규정이 부족하다. 한국 자산 보유자 관점에서 토큰화 펀드 보유에 따른 양도세·배당세 처리는 불확실한 채로 남아있다.

다섯 단계 중 발행만 빠르게 성숙했고 나머지는 모두 지연됐다는 사실은, 토큰화 시장이 발행 인프라 사업자에게 먼저 보상한다는 뜻이다. 핑크가 발행자 포지션을 선점하려는 이유가 여기에 있다.

토큰화는 다섯 축의 전통 인프라를 동시에 흔든다. 거래소·예탁결제기관·운용사·커스터디·결제망이다.

거래소는 24시간 운영의 압박을 받는다. 같은 자산이 토큰 형태로 24시간 거래되면 영업일 거래소의 가격 발견 기능이 후행한다. 미국 증권거래소는 24시간 거래 확대를 이미 검토 중이다.

예탁결제기관 — 한국의 한국예탁결제원, 미국의 DTCC — 은 정체성 위기를 맞는다. 중앙 원장의 역할이 분산 원장으로 일부 이전된다. 단 분산 원장의 노드 자체를 누가 운영하느냐 — 결국 DTCC·SWIFT 가 노드 운영자로 들어가는 시나리오가 진행 중이다. 중앙화의 형태가 바뀌는 것이지 사라지는 것은 아니다.

운용사는 발행자 역할까지 겸한다. 블랙록 BUIDL 이 가장 대표적이다. 전통적으로 발행 (재무부) · 운용 (블랙록) · 분배 (은행·증권사) 가 분리됐던 구조가 하나의 사업자 안으로 수직 통합된다. 핑크의 메시지가 사업 포지셔닝과 같은 방향을 가리키는 이유다.

커스터디는 가장 큰 격전지다. 뱅크오브뉴욕멜런 같은 전통 커스터디 대형사가 토큰 커스터디 사업에 진입하는 한편, 코인베이스·시큐리타이즈 같은 가상자산 네이티브 사업자가 동일 시장을 노린다. 누가 표준이 되느냐가 향후 5년의 분기점이다.

결제망은 스테이블코인이 잠식 중이다. 시가총액 2,000억달러를 넘는 USDT·USDC 는 사실상 토큰화의 가장 성공한 형태이고, 페이팔·비자가 자체 스테이블코인을 발행했다. 핑크가 2025년 서한에서 '미국이 부채 통제 못 하면 달러 기축 지위를 디지털 자산이 잠식할 수 있다' 고 경고한 것은 자국 결제망의 위기 인식이기도 하다.

시장 전망의 spread 자체가 이 재편의 불확실성을 드러낸다. 2022년 BCG·ADDX 의 2030년 16조달러 전망과 2024년 맥킨지의 기준 시나리오 2조달러 사이엔 8배의 차이가 있다. 같은 사건을 보는 컨센서스가 이 정도로 흩어졌다는 것은, 모든 5축이 동시에 재편되리라는 베팅과 1~2개 축만 부분 재편되리라는 베팅이 공존한다는 뜻이다.

2030년에 토큰화 시장이 BCG 의 16조달러 전망에 도달하지 못했다고 가정하자. 무엇이 가장 그럴듯한 실패 경로일까. 가능성 높은 세 시나리오가 있다.

첫째, 규제 분절. 미국은 SEC, EU 는 MiCA (Markets in Crypto-Assets, 가상자산시장 규제), 한국은 가상자산이용자보호법으로 가는데, 세 체계의 합의점이 좁다. 국경 간 토큰 이동이 막히면 토큰화의 핵심 약속인 24/7 글로벌 결제가 화이트리스트 안에서도 분절된다. 발행은 미국에서 빠르게 자라되 글로벌 분배가 막히는 형태다.

둘째, 운영 리스크. MEV (Maximal Extractable Value, 채굴자·검증자가 거래 순서를 조작해 가져가는 이익) 같은 퍼블릭 체인 특유의 위험은 기관 자금 입장에선 일상적 약탈에 가깝다. 적격 투자자는 결국 허가형 체인으로 후퇴하고, 허가형 체인은 본질적으로 기존 전자증권과 닮은꼴이 된다. 이 경우 토큰화의 사회적 가치는 결제 속도 향상 수준에 그친다.

셋째, 중앙화 회귀. BUIDL 의 화이트리스트, 시큐리타이즈의 KYC, 블랙록의 발행 독점이 결국 새 중개자의 탄생으로 귀결될 수 있다. 토큰화가 약속한 중개 제거가 중개자의 교체로 끝나는 시나리오다. 자산 보유자가 얻는 실질 이익은 미미하고, 보수는 새 중개자에게 흘러간다.

세 시나리오가 동시에 작동하면 2017년 STO 시즌의 재방이 된다. 단 이번 차이는 블랙록·JP모건이 발행에 직접 참여한 만큼 실패의 사회적 비용이 훨씬 크다는 점이다. 2017년의 좌초는 스타트업의 손실이었고 2030년의 좌초는 운용사의 손실이다.

반대로 셋 모두 통과한 시나리오 — 규제 정합·운영 리스크 통제·중개 구조 분산이 함께 온 경우 — 가 BCG 의 16조달러 전망이다. 두 끝 사이에 맥킨지의 2~4조달러 기준선이 있다. 어느 쪽 손을 들지는 자산 보유자 본인의 시간 지평과 위험 선호에 달렸지만, 적어도 1~2개 축의 실패는 거의 확정적이다.

한국의 자산 보유자 관점에서 토큰화의 의미를 시간 지평별로 정리하면 다음과 같다.

단기 (12~18개월). 한국 거주자가 BUIDL 같은 토큰화 펀드에 직접 접근하기는 어렵다. 화이트리스트가 미국 적격 투자자 중심이고, 한국 세제는 아직 명확하지 않다. 단 한국 증권사가 토큰화 펀드 중개 라이선스를 받으면 상황이 달라진다. 금융위원회의 토큰증권 (STO) 가이드라인 후속 시기가 분기점이다.

중기 (2~3년). 사모대출·부동산 같은 비유동 자산의 접근성이 가장 먼저 변할 가능성이 높다. 블랙록 GIP 의 사모 인프라 펀드가 토큰화돼 한국 증권사 플랫폼에 올라오는 시나리오는 현실적이다. 단 유동성이 약속만큼 깊을지는 미지수다. 약속된 24/7 거래가 실제로는 거래량이 얇은 시장에서의 가격 변동성 확대로 귀결될 수 있다.

장기 (5년 이상). 핑크의 시나리오 — 모든 자산이 같은 원장 위에서 거래되는 미래 — 가 실현되려면 한국·미국·EU 의 규제 표준 정합과 커스터디 인프라 성숙이 함께 와야 한다. 이는 핑크의 사업 일정이라기보다 정치 일정이다. 정치 일정의 가장 큰 변수는 미 의회의 스테이블코인 법안과 한국 가상자산이용자보호법 2단계 입법이다.

자산 보유자가 단기적으로 행동할 수 있는 영역은 좁다. 다만 토큰화의 분배가 누구의 인프라 위에서 일어나느냐를 추적해 두면, 향후 2~3년 안에 한국 증권사가 토큰화 펀드를 중개하기 시작했을 때 발행자별 신뢰도를 평가할 수 있다. 지금 봐 둘 발행자는 블랙록·JP모건·프랭클린템플턴, 그리고 한국에선 KB·신한·미래에셋의 토큰증권 자회사 동향이다.