9,000억 달러 정점 위의 균열

왜 HBM 만의 호황이 평범한 서버용 DDR5 RDIMM (서버에 꽂는 일반 DRAM 모듈) 까지 끌고 가는가.

답은 캐파다. 메모리 3사 (SK하이닉스·삼성전자·Micron) 는 같은 fab 라인에서 HBM 과 일반 DRAM 을 만든다. HBM 은 12단 적층과 TSV (실리콘 관통 전극, 칩을 수직으로 꿰뚫는 전극) 공정으로 같은 wafer (반도체 원판) 한 장에서 일반 DRAM 의 1/3 정도 칩만 나온다. 한 라인을 HBM 으로 전환하면 일반 DRAM 공급은 그만큼 줄어든다.

NVIDIA Rubin 출시 (HBM4 288GB 탑재) 와 함께 CSP (클라우드 사업자, 구글·MS·아마존 등) 들이 LTA (장기 공급 계약) 로 캐파를 선점했다. 메모리 3사는 일반 DRAM 라인까지 HBM 으로 돌렸다. 그 결과 HBM 도 부족하고 DDR5 도 부족한 이중 부족이 발생했다.

가격 신호는 두 갈래로 갈라졌다. 계약가는 1분기 +92.5% (TrendForce 발표 +90~95% 중간값), 2분기 추가 +60.5% 전망. 그러나 같은 시기 DDR4 1Gx8 3200 스팟 평균가는 -1.18%. 스팟 시장은 단기 재고로, 계약 시장은 장기 캐파 부족으로 움직이고 있다. 스팟 둔화만 보고 사이클 정점이라 단정하면 오독이다. CSP 가 계약가로 캐파를 모두 빨아간 잔여물이 스팟이기 때문이다.

SK하이닉스의 정점은 한 가지 사실 위에 서 있다. 2024년 NVIDIA 의 HBM3E 를 거의 독점 공급하면서 슈퍼사이클의 최대 수혜자가 되었다는 사실이다. 2026년 5월 기준 NVIDIA 의 HBM 공급은 약 70%가 SK 의 몫이다.

그런데 5월 8일, 삼성전자가 NVIDIA·AMD 의 HBM4 최종 품질 테스트를 통과했다. 6월 본격 양산 공급이 시작된다 (출처: Korea Herald, 글로벌이코노믹).

Porter 5 Forces 의 공급자 교섭력 관점에서 SK 의 협상력은 세 축으로 유지되어 왔다. 첫째 제품 차별화 (HBM3E 12단 적층 양산 노하우), 둘째 높은 전환 비용 (NVIDIA 가 HBM 공급사를 바꾸려면 시스템 재검증 비용 발생), 셋째 대안 부재 (삼성·Micron 의 인증 미통과). 삼성의 인증 통과는 셋째 축인 대안 부재를 깬다. 첫째와 둘째는 단기간에 깨지지 않는다.

따라서 SK 의 점유율이 4분기까지 단기간에 급락할 가능성은 낮다. 단 NVIDIA 입장에선 공급원 다변화 카드를 손에 쥐었다. 이는 다음 LTA 협상에서 단가 인하 압력으로 작동한다. SK 의 영업이익률 71.5%는 일종의 독점 지대다. 이 지대가 천천히 깎여나가는 국면이 시작될 수 있다.

시장이 5월 11일 정점에서 다음 날 -2.39% 조정한 이유는 정확히 이 균열에 대한 베팅이다. 펀더멘털이 꺾인 게 아니라 프리미엄의 지속 기간이 짧아졌다는 재계산이다.

4분기에 NVIDIA 의 HBM 공급 점유는 어디로 갈 것인가. 네 시나리오로 나눠 본다.

첫째, SK 방어. 삼성의 HBM4 양산 수율이 6월부터 12월까지 SK 대비 낮은 수준에 머물고, NVIDIA 가 안정 공급을 우선해 SK 비중을 65~70% 로 유지하는 시나리오. 발생 확률 약 30%. SK 주가 추가 상승 여력은 +15~20% 수준.

둘째, 균형 분산. 삼성이 4분기까지 NVIDIA HBM 공급의 25~35%, Micron 이 10~15% 를 가져간다. SK 는 50~60% 로 감소. 확률 약 40%. SK 의 영업이익률은 65% 안팎으로 5~6%p 압축. 주가는 현 수준 박스권.

셋째, 삼성 약진. 삼성이 가격 공세로 NVIDIA 신규 물량의 40% 이상을 가져간다. 확률 약 20%. SK 주가 -20~30% 하락 가능. 단 삼성의 HBM4 12단 적층 수율이 70% 이상으로 빠르게 안정되어야 한다는 조건이 붙는다.

넷째, 슈퍼사이클 둔화. AI capex 가 4분기에 둔화되고 CSP 들이 LTA 갱신을 늦추면서 캐파 압력이 풀리는 시나리오. 확률 약 10%. 이 경우 SK·삼성 모두 타격. 단 신규 fab 가동이 2027~28년이라 캐파 부족 자체는 지속된다.

핵심은 첫째와 둘째의 합이 70%라는 점이다. SK 가 4분기까지 점유율의 절반 이상을 지킬 시나리오가 다수이지만, 거의 모든 시나리오에서 70% 출발선은 깎인다.

정점과 지속, 계약과 스팟, 독점과 침투. 세 모순을 봉합 없이 놓아 둔다.

첫째, 정점과 지속의 충돌. SK 주가의 +197% 누적 수익률과 영업이익률 71.5%는 정점 신호다. 단 HBM 공급 부족이 2028년까지 지속된다는 BofA·Micron·SK 가 공유하는 전망은 정점이 아니라 평탄한 고원을 시사한다. 어느 쪽이 맞는지 4분기 LTA 갱신가에서 판가름이 난다.

둘째, 계약가 폭등과 스팟 둔화의 충돌. 1분기 계약가 +92.5% 와 같은 시기 DDR4 스팟 -1.18% 는 정반대 신호다. 일반적 사이클 정점에선 둘이 동행한다. 동행하지 않는 이유는 CSP LTA 의 캐파 흡수다. 단 만약 CSP 의 AI capex 가 2027년에 줄어들면 흡수원이 사라지고 스팟이 다시 시장을 지배한다. 그때 스팟 둔화는 진짜 정점 신호가 된다.

셋째, SK 독점과 삼성 침투의 충돌. SK 의 70% 점유는 NVIDIA HBM3E 독점 인증의 결과다. 단 HBM4 부터 NVIDIA 는 의도적으로 공급원을 늘릴 유인이 강하다. 단일 공급원 의존은 NVIDIA 의 마진을 잠식하기 때문이다. 즉 삼성 침투는 단순 기술 경쟁이 아니라 NVIDIA 의 전략적 선택이기도 하다. 이 입장에선 SK 가 기술적으로 앞서도 점유는 분산된다.

세 모순 중 둘째가 가장 결정적이다. CSP capex 가 흡수원으로 작동하는 한 슈퍼사이클은 지속된다. capex 가 후퇴하는 순간 사이클은 종료된다.

무엇을 보면 시나리오 분기가 결정되는가.

가장 결정적 신호는 6월 NVIDIA 의 첫 HBM4 양산 LTA 배분 발표다. 삼성 비중이 25% 미만이면 첫 시나리오, 25~35% 면 둘째, 40% 이상이면 셋째로 좁혀진다.

두 번째 신호는 2분기 DRAM 계약가 실측치 (TrendForce 7월 발표). 예고된 +58~63% 범위 안에서 마무리되면 캐파 부족 지속, +50% 미만이면 캐파 압력 완화의 시작.

세 번째 신호는 SK·삼성의 2분기 컨퍼런스콜 (7월 말). 양사가 HBM 단가 가이던스를 어떻게 표현하는지가 4분기 LTA 갱신가를 미리 보여 준다.

네 번째 신호는 NVIDIA Rubin 출하 진행 상황. 만약 출하 지연 보도가 나오면 HBM 수요 자체가 후행된다.

지금은 정점과 균열이 같은 주에 일어난 순간이다. 정점은 깨끗하고 균열은 작다. 단 균열은 다음 6~12개월 동안 천천히 가격으로 옮겨 간다. 보고서의 결론은 4분기 LTA 발표일에 다시 한 번 재검토되어야 한다.