30년물 5%, 한미 동조가 약해진 5월

왜 하필 지금일까. 어느 하나의 충격으로는 14bp 점프가 설명되지 않는다. 네 채널이 동시 작동했다.

첫째, 공급. 미국 재정적자는 만성이 됐다. 4월에 2,150억 달러 흑자를 냈지만 이는 세수 계절성이다 (전년 동월 대비 -17%). 같은 달 이자비용만 970억 달러로 사회보장 다음의 2위 지출이다 (출처: fortune.com). 발행 규모가 줄어들 동력은 보이지 않는다.

둘째, 수요. 30년물 외국인 indirect (간접 응찰, 주로 외국 중앙은행과 펀드) 비중은 66.6%로 전월 64.1% 대비 오히려 올랐다. 즉 수요의 양적 약화는 외국인이 아니라 직접 응찰자 (딜러·자기매매) 쪽이다. 텀 프리미엄, 즉 장기물을 들고 있는 위험에 대한 추가 보상이 부활한 결과로 본다.

셋째, 통화정책. 새 연준 의장 케빈 워시(Kevin Warsh) 는 대차대조표 축소(QT, 양적 긴축) 가속과 forward guidance (미래 금리 경로 시그널) 축소를 선호한다. 시장은 연준 안전망을 덜 신뢰하기 시작했다 (출처: soliswealth.com).

넷째, 인플레. 이란 전쟁발 유가 충격과 4월 PPI (생산자물가지수) 가속이 '끈적한 인플레' 이미지를 굳혔다. 인하 기대는 미뤄지고 동시에 장기 인플레 보상이 가격에 반영된다.

네 채널이 다른 시점이었다면 어느 하나는 다른 하나를 상쇄했을 것이다. 5월 중순의 충돌은 그 동시성이 만든 가격이다.

수요 약화는 누구에게서 왔는가. 이 질문이 향후 6개월의 미 장기물 경로를 결정한다.

30년물 입찰의 응찰배수는 단계적으로 약화됐다. 최근 6회 평균 2.43, 직전 회차 2.385, 5월 13일 회차 2.303. 직전 대비 약 3.4% 약화, 최근 평균 대비 5.4% 약화다. 같은 입찰에서 외국인 indirect 응찰 비중은 66.6%로 오히려 상승했다. 차감하면 약화의 출처는 국내 직접 응찰 쪽이다.

해석은 두 가지다. 하나는 미국 은행·딜러가 보유 한도와 자본 비용을 의식해 장기물 인수에 신중해졌다는 것. 다른 하나는 헤지펀드·자기매매가 곡선 단기-장기 스프레드 베팅에서 이익을 실현하고 빠졌다는 것. 두 해석은 양립한다.

핵심은 외국인 indirect 의 응찰 비중이 유지된다는 사실이다. 일본·한국·중국 등의 외환보유고 운용 주체가 미 장기물을 여전히 인수하고 있다는 뜻이다. 만약 indirect 비중이 60% 아래로 깨지면 그것은 별개의 사건이다. 환율과 자본흐름의 결정적 분기점이 된다.

한국 10년물은 5월 15일 4.18~4.25%로 2023년 11월 이후 최고를 찍었다. 한 달 만에 57bp, 1년 만에 156bp 올랐다. 그러나 미국 10년물의 변동 폭에 비하면 따라가는 정도가 약하다. 한미 10년 스프레드는 약 -34~-41bp (미국이 한국보다 높음). 전통적으로 한국이 미국보다 낮은 구조는 유지되지만 격차는 좁아지는 흐름이다.

동조가 약해지는 이유는 한국 내부의 두 힘이 반대 방향으로 작동하기 때문이다.

한쪽은 인상 압력이다. 4월 CPI (소비자물가지수) 2.6%는 2024년 7월 이후 최고다. BOK (한국은행) 부총재 류상대는 5월 4일 '이제 인상을 고려할 때' 라고 언급했다 (출처: bloomberg.com). 시티는 3월에 이미 BOK 가 2026년 안에 기준금리를 3%까지 인상할 것이라는 보고서를 냈다. 즉 한국 10년물은 단순히 미국을 따라가는 게 아니라 자체 정책 경로의 재가격을 함께 반영한다.

다른 쪽은 WGBI (세계국채지수) 편입이다. 4월 1일부터 8개월 단계 편입이 시작됐고 패시브 자금 최대 700억 달러가 한국 국채로 유입될 잠재력이 있다. 이는 한 10년물 금리를 최대 20bp 끌어내리는 압력으로 추정된다 (출처: en.sedaily.com).

두 힘이 동시에 작용하면 결과는 '미국만큼 격하게 안 오르되, 미국이 떨어질 때 한국이 미국만큼 빠르게 따라 떨어지지도 않는' 비대칭이 된다. 5월의 그림이 그렇다.

다섯 시나리오로 정리한다. 확률은 현 시점의 시장 단서로 본 상대 가중치다.

첫째, 기준선. BOK 5월 28일 동결 + 매파 톤, 6월 FOMC 가 워시 라인을 재확인. 미 10년 4.5~4.7%, 한 10년 4.0~4.3%, 원/달러 1,420~1,460. 가장 가능성 높음.

둘째, 한국 선제 인상. BOK 가 5월 28일 25bp 인상. 인플레 우선 모드 진입. 미 10년 4.7~4.9%, 한 10년 4.3~4.5%, 원/달러 1,400~1,440. 한미 스프레드 추가 축소.

셋째, 미 위기 진정. 이란 전선 안정 + 워시가 시장 반응을 보고 톤을 약간 낮춤. 미 10년 4.3~4.5%, 한 10년 3.9~4.1%, 원/달러 안정. 단 워시가 취임 직후 노선을 바꿀 정치적 비용을 감안하면 가능성 제한적.

넷째, 미 장기물 추가 폭등. 6월 FOMC 가 QT 가속을 공식화하거나 유가가 추가 충격을 주면 미 30년 5.5% 돌파, 미 10년 4.9% 이상. 한 10년 4.5% 이상, 원/달러 1,500 돌파. 가장 위험한 꼬리.

다섯째, 외국인 indirect 이탈. 30년물 입찰 indirect 비중이 60% 아래로 깨짐. 외환보유고 운용 주체의 미 장기물 이탈 신호. 이 경우 미국 장기물 + 달러 동시 약세라는 비전형 조합. 확률은 낮으나 발생 시 환율·자본흐름 충격이 가장 크다.

다섯 시나리오 중 어느 쪽으로 갈지는 두 사건이 사실상 결정한다. 5월 28일 BOK 회의와 6월 18일 전후의 FOMC. 그 사이의 미 입찰 일정 (7년·10년·30년) 이 가격에서 먼저 답을 낼 것이다.

지금까지의 그림에서 봉합하지 않고 남겨둘 모순이 있다.

첫째, '미국 인플레는 끈적하다' 와 '미국 성장은 둔화한다' 가 같은 주에 공존한다. PPI 가속과 유가 충격은 인플레의 지속성을, 그러나 동시에 진행 중인 기업 실적 둔화는 침체 진입 가능성을 가리킨다. 워시의 QT 가속이 옳다면 인플레가 우선이지만, 침체가 먼저 도착하면 시장은 6월 안에 다시 인하 기대를 가격에 넣을 수 있다.

둘째, 한국에서는 BOK 인상 압력과 WGBI 패시브 유입이 충돌한다. 한쪽은 금리를 끌어올리고 다른 쪽은 끌어내린다. 8개월 단계 편입의 분기별 트랜치 집행 시점과 BOK 회의 시점이 어긋날 가능성이 있어, 둘의 순효과는 사후적으로만 측정 가능하다.

셋째, 외국인 indirect 비중 유지(66.6%) 와 전체 응찰배수 약화(2.303) 의 공존. 표면적으로는 '해외는 사는데 국내가 안 산다'. 그러나 indirect 채널을 통과한 일부 응찰이 사실은 미국계 자산운용사의 외국 법인을 경유한 위장 국내 수요라는 해석이 시장 일각에 있다. 현 시점 증거는 부족하다. 음모적 단정은 기각한다. 다만 6월 입찰의 indirect 분해가 추가 단서를 줄 것이다.

어느 모순도 지금 봉합하지 않는다. 각각이 5월 28일과 6월 18일 사이에 부분적으로만 풀릴 것이다.